/·(QFpSKDOH 66

Disponible en ligne sur www.sciencedirect.com

journal homepage: www.em-consulte.com/produit/ENCEP

7URXEOHVDIIHFWLIVHWFRPRUELGLWpVDGGLFWLYHV HQGHKRUVGHO·DOFRRO &RRFFXULQJPRRGDQGVXEVWDQFHXVHGLVRUGHUV 0$GLGDD $.DODGMLDQE()DNUDF5%HO]HDX[D-0$]RULQD D3{OH8QLYHUVLWDLUHGH3V\FKLDWULH+{SLWDO6DLQWH0DUJXHULWH0DUVHLOOHFHGH[)UDQFH E3{OHGH3V\FKLDWULHGHV$GXOWHV&+85REHUW'HEUp$YHQXHGX*pQpUDO.RHQLJ²5HLPVFHGH[)UDQFH F3{OH8QLYHUVLWDLUHGH3V\FKLDWULH&+86DLQW(WLHQQHFKHPLQGHOD0DUHQGLqUH6DLQW(WLHQQHFHGH[)UDQFH

0276&/e6 7URXEOHV$IIHFWLIV $GGLFWLRQ &RPRUELGLWpV eSLGpPLRORJLH 'LDJQRVWLF 3ULVHHQFKDUJH 5HYXHGHOD OLWWpUDWXUH

5pVXPp %LHQTXHODFRRFFXUUHQFHG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUHWG·XQWURXEOHDGGLFWLIVRLW IUpTXHQWHjFHMRXUSHXGHWUDYDX[VFLHQWLÀTXHVUHFRPPDQGHQWXQHRXSOXVLHXUVVWUDWpJLHV GHSULVHHQFKDUJHSKDUPDFRORJLTXHGHFHVWURXEOHVFRPRUELGHV 'DQVFHWWHUHYXHQRQ V\VWpPDWLTXHGHODOLWWpUDWXUHQRXVDYRQVUHFKHUFKpOHVHVVDLVFOLQLTXHVUDQGRPLVpVFRQWU{OpV HQGRXEOHDYHXJOHD\DQWpYDOXpXQHRXSOXVLHXUVVWUDWpJLHVSKDUPDFRORJLTXHVXWLOLVpHVSRXU SUHQGUHHQFKDUJHXQWURXEOHGHO·KXPHXUFRRFFXUUHQWjXQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHV /HVWURXEOHVGHO·KXPHXULQFOXVRQWpWpOHWURXEOHELSRODLUHHWOHWURXEOHGpSUHVVLI/HV DSSURFKHVSV\FKRVRFLDOHVQ·RQWSDVpWppYDOXpHV/DSUpYDOHQFH YLHHQWLqUHGHVWURXEOHV GXVSHFWUHELSRODLUHHWGXWURXEOHGpSUHVVLIVRQWUHVSHFWLYHPHQWGHHWGH /DSUpYDOHQFHYLHHQWLqUHG·XQWURXEOHGXjO·XVDJHGHVXEVWDQFHHVWGHHWGH UHVSHFWLYHPHQWFKH]OHVSDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHELSRODLUHSRXUOHWURXEOH ELSRODLUH, HWFKH]OHVSDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHGpSUHVVLI8QVHXOHVVDLFOLQLTXH UDQGRPLVpFRQWU{OpHQGRXEOHDYHXJOHDPRQWUpXQHDVVRFLDWLRQSRVLWLYHHQWUHODSULVHG·XQ WUDLWHPHQWVXSSOpPHQWDLUHDXWUDLWHPHQWQRUPRWK\PLTXHODFLWLFROLQHHWODGLPLQXWLRQGHOD FRQVRPPDWLRQG·XQHVXEVWDQFHDXWUHTXHO·DOFRROODFRFDwQHSDUGHVSDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQ WURXEOHELSRODLUH/HFRUSXVG·pWXGHVVFLHQWLÀTXHVDFWXHOOHPHQWGLVSRQLEOHQHQRXVSHUPHW SDVGHGpWHUPLQHUSUpFLVpPHQWVLXQWUDLWHPHQWDQWLGpSUHVVHXUHVWHIÀFDFHSRXUSUHQGUH HQFKDUJHOHVSDWLHQWVGpSULPpVDYHFXQWURXEOHDGGLFWLIFRRFFXUUHQWPDLVVHXOHPHQWGH VXSSRVHUXQHIIHWEpQpÀTXHPRGHVWHVXUFHWWHSRSXODWLRQGHSDWLHQWV'DQVOHVHVVDLVFOLQLTXHV D\DQWpYDOXpO·HIÀFDFLWpG·XQWUDLWHPHQWGDQVOHWURXEOHELSRODLUHRXOHWURXEOHGpSUHVVLIOHV SDWLHQWVDYHFXQWURXEOHDGGLFWLIFRRFFXUUHQWRQWpWpOHSOXVVRXYHQWH[FOXV/DUpDOLVDWLRQ G·DXWUHVpWXGHVHVWLQGLVSHQVDEOHjO·pODERUDWLRQGHVSUHPLqUHVVWUDWpJLHVGHSULVHHQFKDUJH SKDUPDFRORJLTXHGHSDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHHWG·XQWURXEOH GHO·KXPHXUFRPRUELGH(QSUDWLTXHFOLQLTXHFRXUDQWHODSULVHHQFKDUJHGXWURXEOHG€j O·XVDJHGHVXEVWDQFHVGRLWrWUHLQWpJUpHjODSULVHHQFKDUJHGXWURXEOHGHO·KXPHXU/D SUpYHQWLRQHWODSULVHHQFKDUJHG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHHVWSDUWLFXOLqUHPHQW UHFRPPDQGpHSRXUOHVSDWLHQWVGRQWO·kJHGHGpEXWGXWURXEOHELSRODLUHHVWSUpFRFH ‹/·(QFpSKDOH3DULV7RXVGURLWVUpVHUYpV

$XWHXUFRUUHVSRQGDQW $GUHVVHHPDLOPDUFDGLGD#PDLODSKPIU0$GLGD  ‹/·(QFpSKDOH3DULV7RXVGURLWVUpVHUYpV

7URXEOHVDIIHFWLIVHWFRPRUELGLWpVDGGLFWLYHVHQGHKRUVGHO·DOFRRO

.(0H6+@ $1'©6XEVWDQFH8VH'LVRUGHUª>0H6+@ 25©6XEVWDQFH$EXVHª>0H6+@ $1'©&RPRUELGª>0H6+@ 25©&RPRUELGLW\ª>0H6+@ 3RXULGHQWLÀHUOHVUpIpUHQFHV GHV DUWLFOHV VH UDSSRUWDQW DX[ GLIIpUHQWHV DSSURFKHV SKDUPDFRORJLTXHV XWLOLVpHV GDQV OD SULVH HQ FKDUJH G·XQ WURXEOHGHO·KXPHXUFRRFFXUUHQWjXQWURXEOHGXjO·XVDJH GH VXEVWDQFHV QRXV DYRQV XWLOLVpV OHV HQWrWHV PpGLFDX[ GH UHFKHUFKH © %LSRODU 'LVRUGHU ª >0H6+@ 25 © 0RRG 'LVRUGHUª>0H6+@ $1'©6XEVWDQFH8VH'LVRUGHUª>0H6+@ 25©6XEVWDQFH$EXVHª>0H6+@ $1'©&RPRUELGª>0H6+@ 25 © &RPRUELGLW\ ª >0H6+@  $1' © 3KDUPDFRORJLFDO 7UHDWPHQWª>0H6+@25©3KDUPDFRORJLFDO$JHQWª>0H6+@ $1' ©5DQGRPLVHG&RQWUROHG7ULDOª>0H6+@25©5&7ª>0H6+@  1RXVDYRQVFRPSOpWpFHWWHUHFKHUFKHpOHFWURQLTXHSDU XQH UHFKHUFKH PDQXHOOH GDQV OHV PDQXHOV GH UpIpUHQFH OHVMRXUQDX[HWFRQIpUHQFHVVSpFLDOLVpVVXUOHVWKqPHVGH ODFRRFFXUUHQFHG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUHWG·XQWURXEOH DGGLFWLIHWGHOHXUSULVHHQFKDUJH$XFXQHOLPLWHGHODQ JDJHQ·DpWpDSSOLTXpHGDQVQRWUHVWUDWpJLHGHUHFKHUFKH 1RXVDYRQVRUJDQLVpQRWUHpYDOXDWLRQFULWLTXHVHORQOHSODQ VXLYDQWLQWURGXFWLRQPpWKRGHVUpVXOWDWVpSLGpPLRORJLH GLIÀFXOWpVGLDJQRVWLTXHVSULVHHQFKDUJHGHSDWLHQWVELSR ODLUHV GpSHQGDQWV j XQH VXEVWDQFH DYHF GHV WUDLWHPHQWV UpJXODWHXUGHO·KXPHXUSULVHHQFKDUJHGHSDWLHQWVGpSULPpV GpSHQGDQWVjXQHVXEVWDQFHDYHFGHVWUDLWHPHQWVDQWLGp SUHVVHXU  HW GLVFXVVLRQ IXWXUHV VWUDWpJLHV GH UHFKHUFKH FRQFOXVLRQV 

5pVXOWDWV eSLGpPLRORJLH /HV GRQQpHV pSLGpPLRORJLTXHV OHV SOXV LQIRUPDWLYHV VRQW LVVXHVGHVpWXGHVpSLGpPLRORJLTXHV1RUGDPpULFDLQHV/HV HVWLPDWLRQVGHODSUpYDOHQFHYLHHQWLqUHGHODFRRFFXUUHQFH G·XQWURXEOHGHO·KXPHXUHWG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGH VXEVWDQFH GDQV OD SRSXODWLRQ JpQpUDOH SURYLHQQHQW GH  HQTXrWHV GH JUDQGH pFKHOOH XWLOLVDQW OHV FULWqUHV GLD JQRVWLTXHV GX '60,9 OD 1DWLRQDO (SLGHPLRORJLF 6XUYH\ RQ$OFRKROLVPDQG5HODWHG&RQGLWLRQVTXLDpYDOXp LQGLYLGXVHQHW>@HWOD1DWLRQDO&RPRUELGLW\ 6XUYH\ 5HSOLFDWLRQ TXL D pYDOXp   LQGLYLGXV HQ 

0$GLGDHWDO

HW>@/DSUpYDOHQFHYLHHQWLqUHGHVWURXEOHVGX VSHFWUHELSRODLUHHVWHVWLPpHjWURXEOHVELSRODLUH,HW ,,HWHQGHVVRXVGXVHXLOGHGLDJQRVWLF /DSUpYDOHQFHYLH HQWLqUHGXWURXEOHGpSUHVVLIHVWDSSUR[LPDWLYHPHQWHVWLPpH HQWUHj(QXWLOLVDQWOHVGLVWULEXWLRQVGHO·kJHGH GpEXWGXWURXEOHOHULVTXHYLHHQWLqUHFDOFXOpSRXUXQkJH GHDQVHVWSOXVpOHYpHVWLPpjSRXUOHVWURXEOHV ELSRODLUHV,HW,,HWGHSRXUOHWURXEOHGpSUHVVLI /DFRPRUELGLWpGHFHVWURXEOHVDYHFOHVWURXEOHVOLpVj O·XVDJH GH VXEVWDQFH DEXV HW GpSHQGDQFH  HVW EHDXFRXS SOXV IUpTXHQWH /D SUpYDOHQFH YLH HQWLqUH GH OD FRRFFXU UHQFHG·XQWURXEOHELSRODLUHHWG·XQWURXEOHG€jO·XVDJH GHVXEVWDQFHHVWGHHWSRXUOHWURXEOHELSRODLUH,GH /DSUpYDOHQFHYLHHQWLqUHGHODFRRFFXUUHQFHG·XQ pSLVRGHGpSUHVVLIFDUDFWpULVpHWG·XQWURXEOHGXjO·XVDJH GHVXEVWDQFHHVWGH

'LIÀFXOWpVGLDJQRVWLTXHV (QFRPSDUDLVRQDYHFXQQRPEUHWUqVpOHYpGHFDVFOLQLTXHV GDQVODOLWWpUDWXUHVFLHQWLÀTXHSHXGHGRQQpHVVFLHQWLÀTXHV UHODWLYHV DX[ DVSHFWV FOLQLTXHV HW DX WUDLWHPHQW SKDUPD FRORJLTXH GHV SDWLHQWV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH ELSRODLUH FRRFFXUUHQWDYHFXQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHVRQW GLVSRQLEOHV /H WURXEOH ELSRODLUH HW OH WURXEOH GpSUHVVLI PDMHXU GLIIqUHQW QRQ VHXOHPHQW SDU OHXU SUpVHQWDWLRQ FOLQLTXH PDLV DXVVL SDU GHV SUpRFFXSDWLRQV HW XQ GHYHQLU VSpFLÀTXHV DX GLDJQRVWLF 'DQV OHV SDUDJUDSKHV VXLYDQWV QRXV GLVFXWHURQV FHUWDLQHV GLIIpUHQFHV HW OHV VLPLOLWXGHV HQWUHOHVSDWLHQWVDYHFXQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFH FRRFFXUUHQWVDYHFXQWURXEOHELSRODLUHHWFHX[FRRFFXUUHQWV DYHFXQWURXEOHGpSUHVVLIPDMHXU /HV FULWqUHV GLDJQRVWLTXHV GX '60,9 FRQFHUQDQW OHV SDWLHQWV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH GH O·KXPHXU FRRFFXUUHQW DYHF XQ WURXEOH G€ j O·XVDJH GH VXEVWDQFH SUpFLVHQW TXH OHWURXEOHGHO·KXPHXUHVWGpÀQLFRPPHSULPDLUHV·LOQ·HVW SDV OD FRQVpTXHQFH GH O·HIIHW GH O·DOFRRO RX GH GURJXHV /HVV\PSW{PHVWK\PLTXHVGRLYHQWDYRLUpWpSUpVHQWVDYDQW TXH OHV SUREOqPHV OLpV j XQH VXEVWDQFH DSSDUDLVVHQW HW RX GRLYHQW SHUVLVWHU SHQGDQW OHV SpULRGHV G·DEVWLQHQFH $LQVLVHORQOH'60,9OHVV\PSW{PHVWK\PLTXHVVXUYHQXV HQGHKRUVGHFHVVLWXDWLRQVVRQWGHVV\PSW{PHV©LQGXLWV SDUXQHVXEVWDQFHª&HWWHGLVWLQFWLRQHVWVRXVWHQGXHSDU ODFOLQLTXHSV\FKLDWULTXHTXLDWRXMRXUVGLVWLQJXpOHWURXEOH GHO·KXPHXUSULPDLUHGXWURXEOHGHO·KXPHXUVHFRQGDLUH LQGXLWSDUODVXEVWDQFH>@ (QSUDWLTXHFOLQLTXHFRXUDQWHO·LGHQWLÀFDWLRQGHO·pWLR ORJLHG·XQWURXEOHGpSUHVVLIFKH]XQSDWLHQWGpSHQGDQWj XQHVXEVWDQFHVHPEOHQpFHVVDLUHjODERQQHpYROXWLRQGX WURXEOH HW j XQH DSSURFKH SKDUPDFRORJLTXH RSWLPDOH /D SULVH HQ FKDUJH G·XQ DFFqV GpSUHVVLI FDUDFWpULVp QH FRP SUHQG OD SUHVFULSWLRQ G·XQ WUDLWHPHQW DQWLGpSUHVVHXU TXH VLODV\PSWRPDWRORJLHGpSUHVVLYHHVWWRXMRXUVSUpVHQWHXQH

7URXEOHVDIIHFWLIVHWFRPRUELGLWpVDGGLFWLYHVHQGHKRUVGHO·DOFRRO

IRLVOHWURXEOHOLpjO·XVDJHGHVXEVWDQFHWUDLWp4XDQGOH WURXEOH GH O·KXPHXU VHPEOH © DOLPHQWHU ª OH WURXEOH G€ jO·XVDJHGHVXEVWDQFHXQHSKDUPDFRWKpUDSLHWUDLWDQWOD V\PSWRPDWRORJLHWK\PLTXHDPpOLRUHUDLWDXVVLOHWURXEOHOLp jO·XVDJHG·XQHVXEVWDQFH>@ 'DQV OHV FDV R OHV V\PSW{PHV WK\PLTXHV VHUDLHQW XQLTXHPHQWODFRQVpTXHQFHGHO·XVDJHG·XQHRXSOXVLHXUV VXEVWDQFHVQRXVSRXYRQVQRXVGHPDQGHUVLOHWUDLWHPHQWGX WURXEOHGHO·KXPHXUDXQHIIHWWKpUDSHXWLTXHVXSSOpPHQ WDLUHjFHOXLGHO·DEVWLQHQFHVDFKDQWTXHOHSOXVVRXYHQW OHVV\PSW{PHVUHODWLIVDXWURXEOHGHO·KXPHXUV·DPHQGHQW VSRQWDQpPHQWDYHFO·DUUrWRXODGLPLQXWLRQGHODFRQVRP PDWLRQ>@/DSUHVFULSWLRQG·XQWUDLWHPHQWDQWLGpSUHVVHXU VHPEOHUDLWDORUVLQXWLOHHWFR€WHXVHSRXUOHSDWLHQW %LHQTXHGDQVFHUWDLQVFDVOHVV\PSW{PHVOLpVDXWURXEOH GH O·KXPHXU SHXYHQW SUpFpGHU RX rWUH SUpFLSLWpV SDU OD GpSHQGDQFHjXQHVXEVWDQFHDYHFXQOLHQFDXVDOVXSSRVp GHQRPEUHX[IDFWHXUVGHULVTXHVRQWFRPPXQVDXWURXEOHGH O·KXPHXUHWDXWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHLQFOXDQW ODVXUYHQXHG·pYpQHPHQWVVWUHVVDQWVG·XQWUDXPDWLVPHSV\ FKLTXHHWODYXOQpUDELOLWpJpQpWLTXH&HVIDFWHXUVGHULVTXH SHXYHQW HQWUDvQHU O·H[SUHVVLRQ FRRFFXUUHQWH GX WURXEOH GH O·KXPHXU HW GX WURXEOH G€ j O·XVDJH G·XQH VXEVWDQFH VDQV TX·XQ WURXEOH VRLW OD FRQVpTXHQFH GH O·DXWUH >@ /·LQFLGHQFH WUqV pOHYpH GH O·XVDJH GH WR[LTXHV FKH] OHV SDWLHQWV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH GH O·KXPHXU VXSSRUWHUDLW O·H[LVWHQFHGHPXOWLSOHVSDWWHUQVGHFDXVDOLWp

3ULVHHQFKDUJHGHSDWLHQWVELSRODLUHV GpSHQGDQWVjXQHVXEVWDQFH DYHFGHVWUDLWHPHQWVUpJXODWHXUVGHO·KXPHXU 3HXGHWUDYDX[GHUHFKHUFKHRQWpWXGLpODSULVHHQFKDUJH SKDUPDFRORJLTXH VSpFLÀTXH GH SDWLHQWV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH ELSRODLUH FRPRUELGH j XQ WURXEOH G€ j O·XVDJH G·XQHVXEVWDQFH/HVHVVDLVFOLQLTXHVpYDOXDQWO·HIÀFDFLWp G·XQHQRXYHOOHPROpFXOHSRXUSUHQGUHHQFKDUJHXQSDWLHQW VRXIIUDQWG·XQWURXEOHELSRODLUHH[FOXHQWFODVVLTXHPHQWOHV SDWLHQWV DYHF XQ WURXEOH DGGLFWLI FRPRUELGH &HSHQGDQW HVVDLVUDQGRPLVpVFRQWU{OpVHQGRXEOHDYHXJOHRQWFLEOp O·pYDOXDWLRQGHSDWLHQWVDGXOWHVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHG€j O·XVDJHGHVXEVWDQFHHWG·XQWURXEOHELSRODLUHFRRFFXUUHQW QRXVQ·DYRQVSDVUHWHQXOHVWUDYDX[GRQWOHJURXSHG·pWXGH Q·LQFOXDLWTX·XQHIDLEOHSURSRUWLRQGHSDWLHQWVELSRODLUHVRX FHX[TXLQHUDSSRUWDLHQWSDVGHGLIIpUHQFHVLJQLÀFDWLYHHQWUH OHV SDWLHQWV ELSRODLUHV GpSULPpV HW OHV DXWUHV FDWpJRULHV GHSDWLHQWVGpSULPpV>@ 8QVHXOHVVDLFOLQLTXHDpWXGLp XQHVXEVWDQFHDXWUHTXHO·DOFRRO/·DMRXWGHFLWLFROLQHXQ FRPSOpPHQWQXWULWLRQQHODHQWUDvQpXQHGLPLQXWLRQVLJQL ÀFDWLYH GH OD FRQVRPPDWLRQ GH FRFDwQH SDU OHV SDWLHQWV ELSRODLUHVOHWDX[GHFRFDwQHGRVpGDQVOHVXULQHVGXJURXSH DYHFSODFpERDpWpVLJQLÀFDWLYHPHQWIRLVSOXVpOHYpTXH FHOXLGXJURXSHDYHFDMRXWGHFLWLFROLQH>@

6

4XDQGVHXOOHWURXEOHGHO·KXPHXUUpSRQGDXWUDLWHPHQW LO HVW QpFHVVDLUH G·pYDOXHU O·LPSDFW GH OD FRQVRPPDWLRQ GH VXEVWDQFH VXU O·pTXLOLEUDWLRQ GX WURXEOH GH O·KXPHXU /D VpTXHQFH G·pPHUJHQFH GX WURXEOH G€ j O·XVDJH G·XQH VXEVWDQFH HW GX WURXEOH ELSRODLUH VHUDLW XQ SDUDPqWUH GpWHUPLQDQWSRXUO·pYROXWLRQGHVWURXEOHV'DQVXQHODUJH pWXGHPXOWLFHQWULTXH>@DSUqVDYRLUFRQWU{OpODYDULDEOH kJHGHGpEXWGXWURXEOHELSRODLUHOHVDXWHXUVRQWPRQWUp TXH OD GLVWLQFWLRQ FRXUDQWH HQWUH XQ WURXEOH SULPDLUH G€ j O·XVDJH GH VXEVWDQFH HW XQ WURXEOH G€ j O·XVDJH GH VXEVWDQFHVHFRQGDLUHjXQWURXEOHGHO·KXPHXUQ·pWDLWSDV YDOLGH/·kJHGHGpEXWGXWURXEOHELSRODLUHVHPEOHUDLWrWUH OHSDUDPqWUHjpWXGLHUOHSOXVLPSRUWDQWSRXUFRQÀUPHUTX·LO Q·H[LVWHSDVGHOLHQFKH]XQSDWLHQWVRXIIUDQWG·XQWURXEOH ELSRODLUHHQWUHOHVV\PSW{PHVOLpVDXWURXEOHGHO·KXPHXU HWFHX[OLpVjO·XVDJHG·XQHVXEVWDQFH>@ /HVSDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEV WDQFHHWG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUFRPRUELGHVRQWGLIÀFLOHV jSUHQGUHHQFKDUJH/DUpDOLVDWLRQG·XQSURMHWGHUHFKHUFKH SRXUpYDOXHUFHVSDWLHQWVFRPRUELGHVUHSUpVHQWHXQWUDYDLO FRPSOH[H -XVTX·j SUpVHQW OHV WUDLWHPHQWV SKDUPDFROR JLTXHVRQWpWpWHVWpVXQLTXHPHQWGDQVGHVHVVDLVUDQGRPLVpV FRQWU{OpVLQFOXDQWGHVSDWLHQWVELSRODLUHVVWDELOLVpVSDUXQ WUDLWHPHQWQRUPRWK\PLTXHHWWUDLWpVHQGRXEOHDYHXJOHVRLW DYHFXQWUDLWHPHQWVXSSOpPHQWDLUHVRLWDYHFXQSODFHER /·XQLTXHWUDLWHPHQWWHVWpDpWpODFLWLFROLQHXQFRPSOpPHQW QXWULWLRQQHO,OQ·H[LVWHDLQVLTX·XQHVVDLFOLQLTXHUDQGRPLVp FRQWU{Op D\DQW PRQWUp XQH DVVRFLDWLRQ SRVLWLYH HQWUH OD GLPLQXWLRQGHODFRQVRPPDWLRQGHVXEVWDQFHHWODSULVHG·XQ WUDLWHPHQWVXSSOpPHQWDLUH/DUpDOLVDWLRQG·DXWUHVpWXGHV HVWLQGLVSHQVDEOHjO·pODERUDWLRQGHVSUHPLqUHVVWUDWpJLHV GHSULVHHQFKDUJHSKDUPDFRORJLTXHGHSDWLHQWVVRXIIUDQW G·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHHWG·XQWURXEOHGH O·KXPHXUFRPRUELGH/DSUpYHQWLRQHWODSULVHHQFKDUJHG·XQ WURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHVHUDLWSDUWLFXOLqUHPHQW UHFRPPDQGpH SRXU OHV SDWLHQWV GRQW O·kJH GH GpEXW GX WURXEOHELSRODLUHHVWSUpFRFH

3ULVHHQFKDUJHGHSDWLHQWVGpSULPpV GpSHQGDQWVjXQHVXEVWDQFH DYHFGHVWUDLWHPHQWVDQWLGpSUHVVHXUV /D SULVH HQ FKDUJH DYHF XQ WUDLWHPHQW DQWLGpSUHVVHXU GH SDWLHQWV GpSULPpV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH G€ j O·XVDJH GH VXEVWDQFHQHV·HVWPRQWUpHHIÀFDFHQLSRXUUpGXLUHODV\PS WRPDWRORJLHGpSUHVVLYHQLSRXUGLPLQXHUODFRQVRPPDWLRQ GH VXEVWDQFHV >@ ,O HVW QpFHVVDLUH GH GpWHUPLQHU OHV FRQGLWLRQVGDQVOHVTXHOOHVODSUHVFULSWLRQG·XQWUDLWHPHQW DQWLGpSUHVVHXUDPpOLRUHUDLWOHVSDWLHQWVGpSULPpVDYHFXQ WURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFH 8Q WUDLWHPHQW DQWLGpSUHVVHXU SHXW VDXYHU OD YLH G·XQ SDWLHQWjKDXWULVTXHGHVXLFLGHRXWUqVDIIDLEOLSDUVDGpSUHV VLRQ3HQGDQWGHVGpFHQQLHVOHVPpGHFLQVRQWDSSDUHPPHQW

6

UpXVVLjWUDLWHUDYHFGHVDQWLGpSUHVVHXUVOHVSDWLHQWVVRXI IUDQWG·XQpSLVRGHGpSUHVVLIFDUDFWpULVpRFFXUUHQWRXQRQ jXQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFH'DQVOHVVHXOVHVVDLV FOLQLTXHVD\DQWUHoXO·DSSUREDWLRQGHOD+DXWH$XWRULWpGH 6DQWpDX[eWDWV8QLV)RRG'UXJ$GPLQLVWUDWLRQ)'$ OHV SDWLHQWVGpSULPpVDYHFXQWURXEOHDGGLFWLIFRRFFXUUHQWRQW pWp V\VWpPDWLTXHPHQW H[FOXV$LQVL OH FRUSXV G·pWXGHV VFLHQWLÀTXHVGLVSRQLEOHQHQRXVSHUPHWWUDLWSDVGHVDYRLU VLXQWUDLWHPHQWDQWLGpSUHVVHXUHVWHIÀFDFHSRXUSUHQGUH HQ FKDUJH XQ SDWLHQW GpSULPp DYHF XQ WURXEOH DGGLFWLI FRRFFXUUHQW>@ /HV TXHOTXHV HVVDLV FOLQLTXHV UDQGRPLVpV FRQWU{OpV HQ GRXEOH DYHXJOH D\DQW pYDOXp GHV SDWLHQWV GpSULPpV HW GpSHQGDQWVjXQHVXEVWDQFHVHUDSSRUWHQWDX[RSLDFpV>@ HWODFRFDwQH >@/HVUpVXOWDWVFRQFHUQDQWODFDSDFLWp G·XQWUDLWHPHQWDQWLGpSUHVVHXUjDPpOLRUHUODV\PSWRPD WRORJLHGpSUHVVLYHVRQWFRQWUDGLFWRLUHV8QHPpWDDQDO\VH DUHJURXSpOHVUpVXOWDWVGHFHVHVVDLVFOLQLTXHVDYHFFHX[ GHVHVVDLVGHGHVLJQVLPLODLUHFRQFHUQDQWO·DOFRROpYDOXDQW O·HIÀFDFLWpG·XQWUDLWHPHQWDQWLGpSUHVVHXUFKH]XQSDWLHQW GpSULPp VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH DGGLFWLI FRRFFXUUHQW /HV WUDLWHPHQWVDQWLGpSUHVVHXUVRQWPRQWUpXQHIIHWEpQpÀTXH PRGHVWHVXUOHVSDWLHQWVGpSULPpVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHGX jO·XVDJHGHVXEVWDQFHFRRFFXUUHQW>@

'LVFXVVLRQHWIXWXUHVVWUDWpJLHV GHUHFKHUFKH /·pYDOXDWLRQGHVERQQHVSUDWLTXHVPpGLFDOHVGDQVODSULVHHQ FKDUJHG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHHWG·XQWURXEOH ELSRODLUH FRPRUELGH D PRQWUp TXH WUqV SHX GH FOLQLFLHQV SUHVFULYDLHQW GHV WUDLWHPHQWV SRXU SUHQGUH HQ FKDUJH OD GpSHQGDQFHjXQHVXEVWDQFHDORUVTXHOD+$6DDSSURXYp GDQVFHWWHLQGLFDWLRQWUDLWHPHQWV&HUWDLQVFOLQLFLHQVVRQW WRXMRXUVUpWLFHQWVjSUHVFULUHXQWUDLWHPHQWPpGLFDPHQWHX[ SRXUWUDLWHUXQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHUHGRXWDQW XQDEXVGHFHWUDLWHPHQWSDUOHSDWLHQW&HELDLVFOLQLTXH V·HIIDFHOHQWHPHQWJUkFHjO·DPpOLRUDWLRQFRQWLQXHGHQRWUH FRQQDLVVDQFH GHV GLIIpUHQWHV SULVHV HQ FKDUJH SKDUPDFR ORJLTXHV G·XQ FHUYHDX DGGLFW DYHF GHV WUDLWHPHQWV QRQ DGGLFWLIV GpYHORSSpV SRXU pTXLOLEUHU OD QHXURELRORJLH GHV DGGLFWLRQV /DSRSXODWLRQGHVSDWLHQWVGpSHQGDQWVjXQHVXEVWDQFH HVWWUqVKpWpURJqQHTXDQWjVRQpWLRORJLHVDSUpVHQWDWLRQ FOLQLTXHHWVDUpSRQVHDXWUDLWHPHQW&HWWHKpWpURJpQpLWp H[SOLTXHUDLWODJUDQGHYDULDELOLWpGHVUpVXOWDWVG·XQHpWXGH HQGRXEOHDYHXJOHjXQHDXWUH /HV GHVLJQV DFWXHOV XWLOLVpV GHV HVVDLV UDQGRPLVpV FRQWU{OpV QH SHUPHWWHQW TXH G·pYDOXHU O·HIÀFDFLWp G·XQ WUDLWHPHQW VXSSOpPHQWDLUH DX WUDLWHPHQW QRUPRWK\PLTXH VXUODFRQVRPPDWLRQGHVXEVWDQFHVSDUXQSDWLHQWDYHFXQ WURXEOHGHO·KXPHXUVWDELOLVp'HQRXYHDX[GHVLJQVG·HVVDLV FOLQLTXHVGRLYHQWrWUHVSpFLÀTXHPHQWDGDSWpVjO·pYDOXDWLRQ

0$GLGDHWDO

G·XQH VWUDWpJLH GH SULVH HQ FKDUJH SKDUPDFRORJLTXH GH SDWLHQWVVRXIIUDQWG·XQWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFH HWG·XQWURXEOHELSRODLUH

&RQFOXVLRQ /HV WDX[ GH SUpYDOHQFH GH FRRFFXUUHQFH G·XQ WURXEOH GH O·KXPHXU HW G·XQ WURXEOH DGGLFWLI VRQW WUqV pOHYpV /HV SDWLHQWVVRXIIUDQWjODIRLVG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUHWG·XQ WURXEOHGXjO·XVDJHGHVXEVWDQFHVSUpVHQWHUDLHQWHQSKDVH DLJXs XQH V\PSWRPDWRORJLH SOXV VpYqUH HW OHXUV WURXEOHV VHUDLHQWSOXVGLIÀFLOHVjVWDELOLVHUDXORQJFRXUV,OQ·H[LVWH TXH SHX GH GRQQpHV SRXU UHFRPPDQGHU XQH RX SOXVLHXUV VWUDWpJLHVGHSULVHHQFKDUJHSKDUPDFRORJLTXHG·XQSDWLHQW VRXIIUDQWjODIRLVG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUHWG·XQWURXEOH DGGLFWLI/DUpDOLVDWLRQGHQRXYHOOHVpWXGHVHVWLQGLVSHQVDEOH jO·pODERUDWLRQGHVSUHPLqUHVVWUDWpJLHVGHSULVHHQFKDUJH SKDUPDFRORJLTXH GH SDWLHQWV VRXIIUDQW G·XQ WURXEOH G€ j O·XVDJHGHVXEVWDQFHHWG·XQWURXEOHGHO·KXPHXUFRPRUELGH (QSUDWLTXHFOLQLTXHFRXUDQWHODSULVHHQFKDUJHSKDU PDFRORJLTXHGXWURXEOHG€jO·XVDJHGHVXEVWDQFHVGRLWrWUH VLPXOWDQpHHWLQWpJUpHjODSULVHHQFKDUJHGXWURXEOHGH O·KXPHXU/DSUpYHQWLRQHWODSULVHHQFKDUJHG·XQWURXEOHG€ jO·XVDJHGHVXEVWDQFHHVWSDUWLFXOLqUHPHQWUHFRPPDQGpH SRXUOHVSDWLHQWVGRQWO·kJHGHGpEXWGXWURXEOHELSRODLUH HVWSUpFRFH

/LHQVG·LQWpUrWV /HVDXWHXUVGpFODUHQWQ·DYRLUDXFXQOLHQG·LQWpUrWSRXUFHW DUWLFOH

5pIp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ÀQ0/.RORG]LHM0(*UHHQÀHOG6)1DMDYLWV/0 'DOH\'&HWDO$UDQGRPL]HGWULDORILQWHJUDWHGJURXSWKHUDS\

7URXEOHVDIIHFWLIVHWFRPRUELGLWpVDGGLFWLYHVHQGHKRUVGHO·DOFRRO

>@ >@ >@

>@

>@

>@

>@

>@ >@

YHUVXVJURXSGUXJFRXQVHOLQJIRUSDWLHQWVZLWKELSRODUGLVRUGHU DQGVXEVWDQFHGHSHQGHQFH$P-3V\FKLDWU\ 5RPDQ30$EUDKDP$-.QXGVHQ+.8VLQJPHGLFDWLRQDVVLVWHG WUHDWPHQWIRUVXEVWDQFHXVHGLVRUGHUVHYLGHQFHRIEDUULHUVDQG IDFLOLWDWRUVRILPSOHPHQWDWLRQ$GGLFW%HKDY 6FKXFNLW 0$ &RPRUELGLW\ EHWZHHQ VXEVWDQFH XVH GLVRUGHUV DQG SV\FKLDWULF FRQGLWLRQV$GGLFW$ELQJGRQ (QJO  6XSSO *UHHQÀ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

6

WULFDQGVXEVWDQFHXVHGLVRUGHUVLQPHQDQGZRPHQ$UFK*HQ 3V\FKLDWU\ >@ %UDG\ .7 6RQQH 6& 0DOFROP 5- 5DQGDOO &/ 'DQVN\ %6 6LPSVRQ.HWDO&DUEDPD]HSLQHLQWKHWUHDWPHQWRIFRFDLQH GHSHQGHQFHVXEW\SLQJE\DIIHFWLYHGLVRUGHU([S&OLQ3V\FKR SKDUPDFRO >@ %URZQ (6 *RUPDQ$5 +\QDQ /6$ UDQGRPL]HG SODFHER FRQWUROOHG WULDO RI FLWLFROLQH DGGRQ WKHUDS\ LQ RXWSDWLHQWV ZLWKELSRODUGLVRUGHUDQGFRFDLQHGHSHQGHQFH-&OLQ3V\FKR SKDUPDFRO >@ )RVVH\0'2WWR0:@ &DUSHQWHU.0%URRNV$&9RVEXUJ6.1XQHV(97KHHIIHFWRI VHUWUDOLQHDQGHQYLURQPHQWDOFRQWH[WRQWUHDWLQJGHSUHVVLRQ DQGLOOLFLWVXEVWDQFHXVHDPRQJPHWKDGRQHPDLQWDLQHGRSLDWH GHSHQGHQWSDWLHQWVDFRQWUROOHGFOLQLFDOWULDO'UXJ$OFRKRO 'HSHQG >@ &LUDXOR'$.QDSS&5RWURVHQ-6DULG6HJDO2&LUDXOR$0 /R&DVWUR-HWDO1HID]RGRQHWUHDWPHQWRIFRFDLQHGHSHQ GHQFHZLWKFRPRUELGGHSUHVVLYHV\PSWRPV$GGLFW$ELQJGRQ (QJO6XSSO  >@ 1XQHV(9/HYLQ)57UHDWPHQWRIGHSUHVVLRQLQSDWLHQWVZLWK DOFRKRO RU RWKHU GUXJ GHSHQGHQFH D PHWDDQDO\VLV -$0$